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　　五洲特纸(605007):天健会计师事务所（特殊普通合伙）关于五洲特种纸业集团股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函中有关财务事项的说明

　　原标题:五洲特纸:天健会计师事务所（特殊普通合伙）关于五洲特种纸业集团股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函中有关财务事项的说明

　　一、关于融资规模…………………………………………………第1—10页二、关于业务及经营情况…………………………………………第10—60页三、关于前次募集资金使用情况…………………………………第60—69页四、关于其他………………………………………………………第69—73页五、附件……………………………………………………………第74—78页（一）本所营业执照复印件………………………………………第74页（二）本所执业证书复印件………………………………………第75页（三）本所从事证券服务业务备案完备证明材料………………第76页（四）注册会计师执业资格证书复印件……………………第77—78页关于五洲特种纸业集团股份有限公司

　　由华创证券有限责任公司转来的《关于五洲特种纸业集团股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函》（上证上审(再融资)〔2024〕1号，以下简称审核问询函）奉悉。我们已对审核问询函所提及的五洲特种纸业集团股份有限公司（以下简称五洲特纸公司或公司）财务事项进行了审慎核查，现汇报如下。

　　根据申报材料，截至2023年9月30日，公司货币资金余额为49,435.99万元，本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过85,000.00万元（含本数），扣除发行费用后拟全部用于补充流动资金。

　　请发行人结合公司现有资金余额、资金缺口和未来现金流入净额、各项资本性支出等，说明本次融资规模的合理性，测算过程是否审慎，并充分说明本次募集资金的具体用途。

　　请保荐机构及申报会计师根据《证券期货法律使用意见第18号》第5条进行核查并发表明确意见。(审核问询函问题2)

　　(一)结合公司现有资金余额、资金缺口和未来现金流入净额、各项资本性支出等，说明本次融资规模的合理性，测算过程是否审慎，并充分说明本次募集资金的具体用途

　　综合考虑公司现有资金余额、资金缺口和未来现金流入净额、分红情况、各项资本性支出等，公司2023-2025年资金缺口为173,994.10万元，大于本次发行募集资金总额85,000.00万元，本次融资规模具有合理性，具体测算如下：单位：万元

　　截至2023年9月30日，公司货币资金余额为49,435.99万元、交易性金融资产无余额，剔除募集资金专户余额、银行承兑汇票保证金等受限资金后，公司可自由支配资金为17,501.72万元，具体如下：

　　报告期内，公司主营业务突出，业务构成较为稳健，采用经营活动现金流量净额作为未来现金流入净额的计算依据具有合理性。报告期内，公司营业收入以及经营活动产生的现金流量净额情况如下：

　　27,221.26万元、3,619.40万元和55,618.24万元。假设未来三年经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例为2020年、2021年、2022年和2023年1-9月的平均值6.70%（即（6.88%+7.38%+0.61%+11.92%）/4）。以年化复合增长率25%作为2023-2025年公司营业收入增长率进行营业收入测算，以2022年营业收入为基数，2025年预计营业收入为1,164,467.89万元。公司2023年1-9月营业收入为466,439.78万元，公司根据实际经营情况，预计2023年营业收入为650,000万元。考虑到公司2024年陆续有重要资本性投入项目投产，公司预计2024年营业收入增长率为30%。按照上述预测，未来三年预计经营活动产生的净现金流入为178,117.86万元，具体如下：

　　公司建设项目资金需求主要来源于前次募集资金和公司经营活动产生的现金流量净额。公司本次募集资金的资金缺口主要为经营过程中产生的经营性流动资产和经营性流动负债的差额。公司结合对未来三年（2023年至2025年）市场情况的预判以及公司自身的业务规划，对2025年年末的经营性流动资产和经营性流动负债进行预测，计算2025年年末的营运资金需求量。

　　公司对于流动资金的需求量为新增的流动资金缺口，即2025年末的营运资金需求量与2022年末营运资金需求量的差额。在公司业务保持正常发展的情况下，未来三年，公司日常经营需补充的营运资金规模采用销售百分比法进行测算，具体情况如下：

　　(1)流动资金缺口测算方法：销售百分比法是以估算企业的营业收入为基础，对构成企业日常生产经营所需流动资金的主要经营性流动资产和主要经营性流动负债分别进行估算，进而预测企业未来期间生产经营对流动资金的需求程度。

　　(2)流动资金缺口测算的取值依据：本次流动资金缺口测算选取应收票据及应收款项融资、应收账款、预付款项、存货作为经营性流动资产测算指标，选取应付票据、应付账款、应付职工薪酬、应交税金作为经营性流动负债测算指标。

　　流动资金缺口的计算公式：经营性流动资产=应收票据+应收款项融资+应收账款+预付款项+存货，经营性流动负债=应付票据+应付账款+应付职工薪酬+应交税金，营运资金需求量=经营性流动资产-经营性流动负债，流动资金缺口=预测期期末营运资金需求量-基期营运资金需求量。

　　假设预测期间内公司主营业务、经营模式及各项指标保持稳定，不发生较大变化，即流动资产和流动负债与营业收入保持相对稳定的比例关系，用销售百分比法测算未来营业收入增长所引起的相关流动资产和流动负债的变化，进而测算2023年至2025年公司流动资金缺口。本次测算以2022年为基期，以2022年经营性流动资产和经营性流动负债占营业收入的比例作为预测的基础。

　　(3)测算过程：同行业上市公司除齐峰新材、民丰特纸营业收入增长率为负之外，其余上市公司近3年及近5年年化复合增长率如下表所示：

　　结合同行业复合增长率、新增产能计划及产能爬坡情况，公司以年化复合增长率25%作为2023-2025年期间流动资金缺口测算依据，较为合理。

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　　假设公司2023-2025年营业收入复合增长率为25%，未来三年各项经营性资产/营业收入、各项经营性负债/营业收入的比例与2022年度保持一致，公司2023-2025年合计需要补充的流动资金规模测算如下：

　　[注]采用营业收入进行测算，近五年主营业务收入占比均达99.5%以上根据上表测算，公司因业务规模增长和销售收入增加将带来持续性的增量流动资金需求，预计2023-2025年流动资金缺口合计为85,711.13万元。对于该等规模较大、持续性的资金缺口，公司拟使用本次募集资金85,000.00万元补充流动资金，能够为未来的业务发展提供可靠的流动资金保障，进一步优化公司的资产负债结构。

　　根据公司2022年度财务数据，充分考虑公司日常经营付现成本、费用等，并考虑公司现金周转效率等因素，公司在现行运营规模下日常经营需要保有的货币资金约为85,341.10万元，具体测算如下：

　　[注2]非付现成本总额包括当期固定资产折旧、无形资产摊销、使用权资产摊销以及长期待摊费用摊销

　　[注4]经营性应收项目周转期=365*（平均应收账款账面余额+平均应收票据账面余额+平均应收款项融资账面余额+平均预付款项账面余额）/营业收入

　　[注5]经营性应付项目周转期=365*（平均应付账款账面余额+平均应付票据账面余额+平均预收款项账面余额+平均合同负债余额）/营业成本

　　未来三年预计现金分红所需资金以未来三年归属于上市公司股东的净利润乘以现金分红比例测算。

　　根据谨慎性原则，以公司2023年6月22日公告披露的《五洲特种纸业集团股份有限公司2023年限制性股票激励计划（草案）》中对公司限制性股票的解除限售条件（未来三年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润）作为对未来三年预计现金分红所需资金的预测依据。

　　[注2]上述限制性股票解除限售条件涉及的业绩目标不构成公司对投资者的业绩预测和实质承诺

　　截至2023年9月末，公司需偿还短期借款金额为195,713.03万元；一年内到期的长期借款17,779.26万元；长期借款55,394.50万元。公司上述主要有息负债合计超过26亿元，有息负债金额较高。公司须保持一定的货币资金用于偿还银行借款。公司预计需使用约63,000.00万元货币资金用于各类长短期借款的周转和偿还。

　　公司目前已经履行决策程序的主要资本性支出项目主要为五洲特纸（湖北）449万吨浆纸一体化项目。

　　截至本审核问询函回复出具日，公司预计已经履行决策程序的主要资本性支出项目的尚需投资金额合计为86,721.45万元，具体如下所示：

　　随着公司湖北基地项目的建设推进和产能的持续释放，公司的资金需求不断扩大。通过本次向特定对象发行股票募集资金，一是解决公司营运资金需求，提升流动性水平，提高抗风险能力；二是为公司未来业务的快速发展以及提高市场占有率提供坚实的资金保障，增强竞争能力，保持持续盈利能力，最终实现股东利益的最大化。

　　本次募集资金的测算采用销售百分比法，且本次融资规模的计算仅考虑了公司对于营运资金缺口的补充，各项财务指标的预测数据较为保守，测算过程较为审慎。经测算，2023-2025年度总体资金缺口为173,994.10万元，其中补充未来三年新增营运资金需求金额为85,711.13万元，本次融资规模为85,000.00万元，融资规模具备合理性。

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　　随着五洲特纸（湖北）449万吨浆纸一体化项目一期工程、江西基地年产30万吨化机浆等项目的逐步建成投产以及未来的产能爬坡，公司的销售和采购规模会逐步增加，对应的各类应收款项和存货、各类应付款项也会逐步增加。同时，随着产能的提高，公司的员工人数会逐步增加，对应的应付职工薪酬也会逐步增加。本次向特定对象发行股票募集资金用于补充上述各项经营性流动资产和负债增加而产生的流动资金缺口。

　　本次募集资金能够有效缓解资金压力，有利于增强公司竞争能力，降低经营风险和促进主营业务的发展。本次募集资金不涉及募集资金投资项目审批、批准或备案的情况。

　　(1)查阅公司湖北省汉川市相关项目的可行性分析报告及相关批复，复核项目投资概算明细表及相关测算过程；

　　(2)访谈公司主要资本性支出项目的相关负责人并了解相关项目实施进度情况以及未来实施安排等相关情况；

　　(3)查阅并复核公司本次募集资金用于补充流动资金的测算底稿，取得公司报告期内的审计报告及财务报告，取得报告期期末的货币资金明细；(4)访谈公司管理层，了解公司现有资金余额、资金用途、资金缺口和未来现金流入金额等情况，核查本次补充流动资金规模的合理性。

　　根据《证券期货法律适用意见第18号》之“五、关于募集资金用于补流还贷如何适用第四十条‘主要投向主业’的理解与适用”，逐项进行核查并发表核查意见如下：

　　2.1根据申报材料，1）报告期各期，公司营业收入增长率分别为10.89%、40.04%、61.59%、2.50%；报告期各期，工业包装纸收入分别为0万元、8,554.30万元、73,451.43万元、515.37万元，文化纸收入分别为0万元、47,856.78万元、0万元、59,141.89万元。2）报告期各期，公司主营业务毛利率分别为19.22%、17.18%、8.62%和7.44%，呈下降趋势。3）2021年度、2022年度、2023年1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为27,221.26万元、3,619.40万元，55,618.24万元，与同期净利润存在较大差异。4）报告期各期末，公司资产负债率分别为50.30%、53.46%、66.45%和67.53%，显著高于同行业可比公司水平。

　　请发行人说明：（1）结合细分行业发展趋势、竞争格局、上下游供需情况、主要产品销量及单价变动，说明公司营业收入变动的原因，工业包装纸、文化纸收入波动较大的合理性，与同行业可比公司的对比情况及差异原因；（2）结合产品销售价格、原材料采购价格、产品成本结构等，量化分析公司报告期毛利率下降的原因，与同行业公司的对比情况及差异原因，公司毛利率是否存在持续下滑风险；（3）公司是否存在放宽信用政策刺激销售的情形，结合各期销售回款、备货情况等，量化分析公司经营活动现金流量净额波动较大的原因，与净利润变动趋势存在差异的合理性，以及公司应对措施；（4）结合行业特点、公司发展阶段、同行业可比公司情况等，说明公司资产负债率高于同行业可比公司的原因及合理性，是否存在重大短期偿债风险或流动性风险。

　　请保荐机构及申报会计师进行核查并发表明确意见。(审核问询函问题3第1点)

　　(一)结合细分行业发展趋势、竞争格局、上下游供需情况、主要产品销量及单价变动，说明公司营业收入变动的原因，工业包装纸、文化纸收入波动较大的合理性，与同行业可比公司的对比情况及差异原因

　　1.结合细分行业发展趋势、竞争格局、上下游供需情况、主要产品销量及单价变动，说明公司营业收入变动的原因

　　受益于特种纸行业的行业增长潜力、较高的行业准入门槛以及较为旺盛的下游需求，报告期内公司产销量不断提高，营业收入增长较快，分析如下：(1)细分行业发展趋势、竞争格局、上下游供需情况

　　公司主营业务为特种纸的研发、生产和销售，根据产品下游应用领域不同，公司产品分为食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、文化纸、工业包装纸和工业配套用纸等七大系列。

　　根据中国造纸协会、中国造纸学会等权威组织发布的行业信息显示，2022年全国纸及纸板生产企业约2,500家，全国纸及纸板生产量12,425万吨，消费量12,403万吨。2013年至2022年，纸及纸板生产量复合增长率2.32%，消费量复合增长率2.67%，我国造纸工业已经进入成熟期。我国造纸行业产业分布不均，集中度较高，主要分布在东部地区。2022年我国东部地区11个省（区、市），纸及纸板产量占全国纸及纸板产量比例为67.5％；中部地区8个省（区）比例占19.6％；西部地区12个省（区、市）比例占12.9％。

　　根据贝哲斯咨询公司测算，2028年全球特种纸市场规模将达到3,231.04亿元人民币，2023年至2028年期间年复合增长率约为8.98%。

　　根据中国造纸学会编纂的《中国造纸年鉴2022》，国内特种纸及纸板的年产量由2009年的180万吨增长至2021年的732万吨，年复合增长率约为12.40%。

　　中国特种纸产业发展迅速，未来仍有较大的增长空间。一方面，节能、环保现已成为造纸行业的发展趋势，落后产能淘汰的挤出效应有利于大型专业化特种造纸企业的发展；另一方面，随着我国国民经济增长、城镇化进程加快和消费升级，尤其是随着互联网电子商务的快速发展，网络购物及在线餐饮外卖的普及，包装类、标签类等特种纸的需求量不断增加，进一步驱动国内特种纸产业的快速发展。

　　特种纸对关键设备和工艺技术水平要求较高，是多学科交叉的行业，需要掌握较多的理论知识与实操技术，是一个准入门槛较高的行业。特种纸产业链为“原材料-特种纸-下游应用”，公司面对的市场竞争格局如下：

　　特种纸制造业的上业为纸浆（主要为木浆）、化工原料以及造纸机械设备制造商、供应商，木浆在特种纸产品中成本占比大，全球木浆供应商集中于加拿大、美国、智利、俄罗斯、芬兰、瑞典、巴西等国，木浆主要依赖进口。

　　特种纸行业上游供应主要涉及原材料和设备，其中成本占比大的原材料木浆基本依赖进口，全球木浆供应商集中于加拿大、美国、智利、俄罗斯、芬兰、瑞典、巴西等国，国际市场供应相对充足。

　　中国造纸工业年报数据显示，我国木浆消耗量由2013年的2,378万吨增加 至2022年的4,328万吨，增长了82.00%；木浆进口量从2013年的1,685万吨 增加至2022年的2,237万吨，增长了32.76%。由于我国作为世界上木材资源相 对缺乏的国家，国内木浆产量不足以支撑国内造纸产业的需要，因此大部分木浆 需要进口，2013年至2022年我国木浆进口占比一直在50%以上。2013年至2022 年我国木浆消耗量、进口量及进口占比情况如下图所示。数据来源：历年《中国造纸工业年度报告》

　　特种纸产品的下业主要为与人们衣、食、住、行等相关的诸多第二产业及第三产业。第二、三产业的发展主要受人口基数、居民消费水平、消费观念、消费习惯和国家产业政策的影响。对于公司而言，食品、餐饮、外卖等行业不断发展，能够为食品包装纸提供持续增长的发展空间；快递物流、商品标签等行业的不断发展，将带动格拉辛纸等标签离型纸需求的增加；而随着人们对于服装、日化品、食品包装的品质要求逐步提高，描图纸作为一种精美的装饰已经应用到广告、服装吊牌、食品包装、高档日用品包装等领域，这将带动描图纸需求的增长；转印纸被广泛应用于瓷器、纺织品、建材等工业印刷领域，由于我国服装业规模较大，由此带来对于转印纸的较大的需求增长；文化纸应用于图书出版印刷领域，随着我国图书市场规模的不断扩大，将带动文化纸的需求增长；工业包装纸是以废纸作为主要原材料，随着我国明确提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”的目标，我国将加快产业绿色升级，促进循环经济发展，有利于工业包装纸行业的发展。

　　综上，行业虽然已经步入成熟期，但细分的特种纸行业增长潜力仍较大，尤其是公司的主要产品所处细分市场仍处于增长态势。

　　报告期内，公司主要产品食品包装纸、格拉辛纸、描图纸和转移印花纸的销量及单价变动如下：

　　2022年度，转移印花纸销售收入下降，主要系转移印花纸产线年技改停产，导致产量较2021年有所下降。

　　2023年1-9月，公司转移印花纸销售收入增加，主要系技改后转移印花纸产品单价提升所致。

　　报告期内，公司营业收入分别为263,466.23万元、368,952.17万元、596,207.56万元和466,439.78万元，同比增长率分别为10.89%、40.04%、61.59%和2.50%。公司营业收入增长较快的主要原因有：1）特种纸行业增长潜力仍有较大空间，下游需求较为旺盛；2）报告期内，公司新建产能投产较多，2020年公司建成并投产5万吨转移印花纸生产线万吨文化纸-工业包装纸生产线万吨食品包装纸生产线，公司产销率维持在较高水平，因此销售量增长较快。

　　工业包装纸与文化纸生产均于2021年开始，报告期内两类纸种的营业收入占比较低，非公司主要产品，两类纸种的生产主要是根据公司战略及市场情况灵活调整。报告期内，工业包装纸、文化纸营业收入波动较大，主要系此两类纸种的非连续生产导致，具体原因如下：

　　(1)根据公司战略规划，公司江西基地产能规划为食品包装纸、格拉辛纸、转移印花纸和文化纸。为不断丰富公司产品线年格拉辛纸产线年转移印花纸产线年度新增文化纸产线)一方面受我国网络购物快速发展，物流包装需求加大的影响，工业包装纸的市场需求逐步上升，另一方面为未来湖北基地主要生产工业包装纸生产积累经验并探索市场，从2021年11月起，公司江西基地文化纸产线年末，公司根据湖北基地的建设进展和相关手续的完善情况，综合评估工业包装纸、文化纸的市场需求情况及为文化纸产线万吨化机浆产线年初开始，江西基地工业包装纸产线.与同行业可比公司的对比情况及差异原因

　　2021年国内公共卫生状况得到良好控制，下游消费市场逐步恢复，限塑政策在全国的逐步推行，《中国造纸工业2021年度报告》显示我国造纸和纸制品业实现营业收入15,006.20亿元，同比增长14.7%。公司同行业可比上市公司营业收入均保持增长，公司与同行业可比上市公司变动趋势一致。2022年，除齐峰新材营业收入出现下降外，公司与其他的同行业可比上市公司营业收入变动趋势一致，保持持续增长。公司因江西基地产线逐步达产，产销量大幅增加，因此营业收入增长率高于行业平均水平。2023年1-9月，公司与仙鹤股份、齐峰新材、华旺科技的营业收入波动趋势一致，增长率高于同行业可比上市公司的平均水平。

　　(二)结合产品销售价格、原材料采购价格、产品成本结构等，量化分析公司报告期毛利率下降的原因，与同行业公司的对比情况及差异原因，公司毛利率是否存在持续下滑风险

　　1.结合产品销售价格、原材料采购价格、产品成本结构等，量化分析公司报告期毛利率下降的原因

　　报告期内，公司主营业务收入、平均销售价格、主营业务成本、单位成本以及毛利率情况如下：

　　报告期内，公司针叶浆、阔叶浆、机械浆采购均价与木浆进口平均单价走势总体保持一致，2020-2022年期间处于呈上涨趋势；尽管2023年1-9月较2022年度采购均价有所下降，由于生产领用原材料具有一定的滞后性，对毛利率的影响也相对滞后，导致2023年1-9月主营业务毛利率在2022年度的基础上略有下降。因此，报告期内主要原材料的价格总体上涨，对公司毛利率造成负面影响。

　　注：表中数据为公司将2022年度自产能源相关成本还原为制造费用等项目后的数据报告期内，公司单位制造费用下降，主要原因系产能利用率提升带来的效率提高和江西基地自建配套能源使单位能源成本下降。单位制造费用下降，对公司毛利率产生正面影响。

　　综上，报告期内公司主营业务成本结构中，占比76%以上的直接材料价格波动对毛利率影响起主要作用。

　　2020年至2022年，公司毛利率贡献主要来自于食品包装纸、格拉辛纸；2023年1-9月公司毛利率贡献主要为格拉辛纸。报告期内，公司主营业务毛利率下滑的主要原因是营业收入占比最高的食品包装纸的毛利率不断下滑。

　　注：表中数据为公司将2022年度自产能源相关成本还原为制造费用等项目后的数据2021年度公司食品包装纸毛利率较2020年度有所提升，主要原因是产品单位价格提高幅度大于单位成本。

　　2022年度较2021年度食品包装纸毛利率下滑，主要原因是木浆市场价格上涨导致单位成本上升，其次是单位销售价格受供需关系影响而出现小幅下滑，二者共同导致毛利率下降15.70个百分点。

　　2023年1-9月，食品包装纸单位成本中直接材料、人工成本、制造费用、运费均出现下降，但单位销售价格下降幅度大于成本下降幅度，从而导致毛利率较2022年度降低8.48个百分点。

　　注：表中数据为公司将2022年度自产能源相关成本还原为制造费用等项目后的数据2021年度较2020年度格拉辛纸的毛利率有所提升，主要原因是单位价格上涨所致。

　　2022年度，受木浆市场价格高位影响，引起单位成本上涨19.24%，同期产品平均单价上涨17.46%，导致格拉辛纸的毛利率略有下降。

　　2023年1-9月较2022年度，公司格拉辛纸毛利率略有上升，主要原因：销售平均单价稳中略微下滑，但是受原材料采购成本、能源成本、单位运费降低的正面影响，多方因素导致毛利率上升5.28个百分点。

　　注：表中数据为公司将2022年度自产能源相关成本还原为制造费用等项目后的数据报告期内，描图纸下游需求较为稳定，国内描图纸生产企业较少，企业议价能力较强。2023年1-9月描图纸生产线年度一致，月均生产量较2022年度有所提升，单位人工成本有所下降。

　　在单位价格有所上涨和单位成本中直接材料、单位人工成本、单位制造费用、单位运费均有下降的影响下，2023年1-9月描图纸毛利率上升13.12个百分点。